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关键结论与投资建议

我们持续看好在线视频行业长期发展：短期来看，宏观经济波动或对行业广告 收入增长产生较大压力；而疫情的催化则进一步提升用户渗透率和使用粘性； 中长期来看，随着内容监管政策趋于明朗、用户付费意识提升以及国内长期经 济趋势向上，在线视频行业无论广告还是用户多元变现均有望持续向上。

行业格局上，随着字节跳动介入，在流量、运营以及资本优势之下，行业格局 有望重塑；一方面将会导致现有竞争格局的改变，另一方面也有助于商业模式 的多元化发展和行业规模的扩张。在这一过程中，具备独特内容和生态优势的 平台将具备更强大生命力，我们持续看好具备独特内容生态基因的芒果超媒和 美国上市的哔哩哔哩。

监管所带来的影视内容产业出清以及下游旺盛的需求，同时叠加下游平台格局 变化的可能，A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期，推荐具备制作及资 本实力投头部影视公司，影视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、华策影视，电影推 荐北京文化、光线传媒、万达电影等标的。

在线视频产业链概述

在线视频（长视频）：内容 VS 平台

在线视频（网络视频）是指视频网站提供的在线视频播放服务，广义上包含长视频、 短视频、直播等形态。长视频一般指超过半个小时的专业机构制作的视频内容。

从产业链上来看，主要分为上游的内容、下游的平台以及为内容和平台提供支撑服 务的第三方机构；上游内容，主要为电视剧、网剧、电影、综艺等内容制作商，平 台则是以腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果超媒等为代表的在线流媒体平台。

商业模式：广告及会员付费是主要收入来源

从下图中可以看出，典型视频网站的收入来源分为广告（硬广+植入广告）、会员付 费和版权分销收入三大部分；从核心驱动要素上来看，内容质量是平台收入的核心 决定因素。体现在数据上，独播优质内容对于 MAU、付费会员的拉动效果最为显 著：例如，《我是歌手2019》在芒果TV 播出后，其DAU 迎来明显上升；《青春有 你》在爱奇艺播出后，其 DAU 也迎来明显增长。

下游需求：用户时长趋于稳定，付费意愿持续提升

根据 CNNIC 的用户使用时长数据，19 年上半年网络视频在用户使用时长上占比 13.4%，仅次于即时通信、依然处于第二的位置，用户需求依然旺盛。从用户数上 来看，2019 年国内长视频用户规模达到6.39 亿、渗透率达到75%。

从收入结构上来看，早期广告收入为主的主要商业模式向会员付费模式迁移，2019 年会员费开始超越广告收入成为第一大收入来源，以爱奇艺为例，2019 年 Q3 会 员收入同比增长 30%至 37 亿元，收入占比达到 50%。

疫情期间在线视频市场提升显著，再次印证刚性需求。春节期间受疫情影响，在线 娱乐需求显著提升。从提升幅度上来看，在线视频提升显著：根据 Quest Mobile 的数据，春节期间在线视频的使用市场占比从平日的 8.5%提升到 12.2%，提升幅 度显著。

行业格局：上游内容显著出清，下游平台相对稳定

上游内容：供给端显著出清

供给端显著出清。在题材限制以及演员限薪、电视剧限价的背景下，电视剧公 司面临的经营不确定性显著提升，导致供给端显著收缩，无论是甲证机构数量 亦或电视剧备案数量均呈现直线下降的趋势； 2019-2021 年度《电视剧制作许 可证（甲种）》机构名单共计有 73 家，较 2017 年、2018 年的 113 家，减幅高 达 35%。

A股影视内容公司业绩经受巨大考验。在监管政策变化、行业向下趋势背景下，A 股上市影视内容公司营收利润以及市值均承受巨大考验。主要影视内容公司 18/19 那年业绩相比历史高点均显著下降、二级市场市值水平更普遍下降至历史峰值的20%左右。

一级市场亦显著出清。IT 桔子数据显示，截止 2019 年 12 月 2 日，今年共有 283 家文娱公司获得了投资，但与去年 706 起融资事件相比减少了 59.9%。在 经历了 2018 年的低迷之后，2019 年文娱领域投资事件仍在持续下降，并且下 降幅度创历史之最。

长视频平台：格局相对稳定，用户付费成为主要收入来源

长视频平台当前格局相对稳定。从市场格局来看，经历持续的市场竞争，长视频平 台格局逐渐趋于稳定，从用户数上来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷 DAU 均过亿， 遥遥领先其他平台；二线平台中，芒果 TV 在综艺内容、哔哩哔哩在二次元内容上 形成独特竞争优势，DAU 均在 4000 万左右。

政策引导、内容成本短期压制显著。内容影视内容版权是视频网站成本主要构 成部分，2018 年以来在“限薪”、“限价”等政策推动之下，视频平台外购内容 成本显著下降。以爱奇艺为例，2019 年 Q3 内容成本增速从从 2018 年的 30% 下降至 3%。

广告收入暂时承压，会员付费增长更为迅猛。受宏观经济波动以及短视频效果广告 快速崛起的影响，视频平台广告收入自 2019 年起开始承受巨大压力，收入规模呈 现下降趋势；同时从收入构成上来看，头部视频平台越来越向 Netflix 类似的会员 付费模式转型，会员收入已经超越广告收入成为主要收入来源。

付费点播有望成为行业全新增长点。从《陈情令》到《庆余年》再到近期的《爱情 公寓 5》，付费点播越来越成为头部影视内容的标配；《囧妈》免费上线之后，电影 《肥龙过江》选择在爱奇艺付费上映，或预示着视频网站付费点播大浪开启。

行业趋势：字节跳动入局或将重塑行业生态，内容厂商再迎成长机遇

下游平台：字节跳动入局或将重塑行业生态 字节跳动：娱乐互联网巨头，长视频尚为短板

字节跳动已经成长为仅次于腾讯的娱乐互联网巨头。依托在 AI 算法、产品以及内 容生态等优势，字节跳动已经成长为国内仅次于腾讯的娱乐互联网巨头；从用户时 长上来看，字节跳动系用户使用时长占比已经超过 10%，并呈现不断增长趋势。

图文及短视频是字节跳动核心产品及内容品类。从字节跳动产品矩阵上来看，以今 日头条为代表的资讯产品和以抖音为代表的短视频产品构成了公司主要的产品矩 阵，并且也是当前公司收入和利润的主要来源；同时从内容产品特性来看，以UGC、 PUGC 等为主要形态，在长视频领域则相对匮乏。

长视频或成为字节跳动内容生态重要布局点

字节跳动春节期间上线《囧妈》，开创全新的电影线上播出时代。与传统大制作电 影首选院线放映、影院下档后再在视频平台上线不同，在今年春节档面临肺炎疫情 考验的背景下， 《囧妈》联手字节跳动成为史上首个选择放弃影院市场、在线上平 台首发的电影大片，开创全新的电影线上播出时代。

字节跳动正式大手笔进入在线视频领域。字节跳动在短视频（抖音）、资讯分发 （今日头条、懂车帝等）等领域已经确立遥遥领先的行业地位；春节期间大手 笔投入《囧妈》或标志着在前期试探性的投入之后，长视频领域有望成为其内 容和流量矩阵的重要组成部分。

字节跳动东入局、平台格局有望重塑，上游内容有望再次获益。从西瓜视频春 节期间表现来看，《囧妈》的上线显著提升了西瓜视频的用户量级；未来依托字 节跳动系强大的流量及资本实力（2019 年收入约 1400 亿元），当前在线视频格 局有望重构，新一轮内容及流量战争有望打响，利好上游影视剧行业（参见 14/15 年的量价齐升）；同时从当前进展来看，春节期间字节跳动旗下西瓜视频密集上 线多部头部电影，同时部分独播电视剧上线。

上游内容：出清后的重新向上机遇

监管政策逐步落地，内容板块政策风险不确定性降低。1）2016 年以来行业监管逐 步收紧，对 A 股内容板块情绪影响较大，2018 年底以来，要素端演员限薪、补税 政策及具体方案均逐渐落地，内容端影视题材、节目导向政策指引明确，渠道端网 生内容审查与电视台内容政策并轨，我们认为从传媒全产业链来看其面临的政策不 确定性已大幅降低。2）2019 年初开始游戏版号重启发放、部分受限题材影视剧国 庆后逐步放行等，政策的不确定性正在逐步向好。

经历持续商誉及资产损失计提后上市公司资产负债表状况有望显著改善，有望 迎来重新向上机遇。在监管政策拜变化之下影视行业在 2018/19 年面临显著的 经营压力导致商誉及应收账款、存货风险集中释放。在经历行业出清、下游需 求有望回暖的背景下，显著改善的营收和资产质量或将奠定新一轮向上的基础。

投资建议：关注格局变化带来的平台及影视内容产业投资机遇

作为必不可缺的内容形态，我们持续看好在线视频（长视频）行业长期发展； 短期来看，宏观经济波动或对行业广告收入增长产生较大压力；而疫情的催化 则进一步提升用户渗透率和使用粘性；中长期来看，随着内容监管政策趋于明 朗、用户付费意识提升以及国内长期经济趋势向上，在线视频行业无论广告还 是用户多元变现均有望持续向上。

行业格局上，国内目前已经形成腾讯视频、爱奇艺、优酷遥遥领先，芒果 TV、 哔哩哔哩独具特色的竞争格局。而随着字节跳动介入，在流量、运营以及资本 优势之下，行业格局有望重塑；一方面将会导致现有竞争格局的改变，另一方 面也有助于商业模式的多元化发展和行业规模的扩张。在这一过程中，具备独 特内容和生态优势的平台将具备更强大生命力，我们持续看好具备独特内容生 态基因的芒果超媒和美国上市的哔哩哔哩。

监管所带来的影视内容产业出清以及下游旺盛的需求，同时叠加下游平台格局 变化的可能，A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期，推荐具备制作及资 本实力的头部影视公司，影视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、慈文传媒，电影推 荐北京文化、光线传媒、万达电影等标的，版权运营推荐捷成股份。

（报告来源：国信证券）

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